Eiendomsmarkedet når stadig nye prisrekorder, og kampen om eiendommene har tilspisset seg. Det er lett å bli fartsblind i kampens hete og det er mange temaer som bør belyses før endelig signatur treffer papiret. Prisen som avtales i intensjonsavtalen, og hva som faktisk utbetales ved et oppkjøp, kan ofte være vesentlig forskjellig. Sammenhengen mellom leieinntekter og eierkostnader sett opp mot regnskap og skatte- og avgiftsposisjoner er sentralt å forstå, både for å sikre en god vurdering av eiendomsverdien og selve aksjeverdien. Valg av oppgjørsmetode, tidspunkt og reguleringer i aksjekjøpsavtalen kan være av stor betydning for endelig pris.

Transaksjoner innen næringseiendom

Transaksjoner innen næringseiendom har noen aspekter som skiller seg fra andre bransjer. Vi finner ofte særegne temaer: Fra regnskapene i form av fakturaer fra kemneren, eller ved argumenter knyttet til selskapets skatte- og avgiftsposisjoner. Alle med potensiell innvirkning på verdien av aksjene. Det er også flere sentrale forhold i andre transaksjoner som blir viet mindre oppmerksomhet i eiendomsbransjen.

I denne artikkelen drøfter vi følgende problemstillinger:

• Forhold som kan påvirke eiendomsverdien, både på inntekts –og kostnadssiden
• Kjøpesumsberegningen. Hva skal betales for i selskapsbalansene og til hvilken pris?
• Valg av oppgjørsmetode, tidspunkt og reguleringer

Flere av disse emnene er egne fagfelt. Gjennom artikkelen søker vi å gi et overordnet blikk på eiendomstransaksjoner, samt noen «heads-up» for fremtidige kjøpere og selgere av næringseiendom.

Eiendomsverdi: Netto leie og eierkostnader

Investorer har ulike tilnærminger til verdifastsettelse av næringseiendom. De mest anvendte fremgangsmåtene er yield-metoden (multiplikatormodellen) og nåverdi-metoden (DCF-metoden). Hvilken metode som er best egnet er det ulike meninger om. Det vil også variere fra case til case hva som er den foretrukne tilnærmingen. Det kommer blant annet an på kompleksitet, pågående prosjekter og investeringsbehov, formuleringer i leieavtalene og status rundt utleie på eiendommen. Ofte blir begge metodene anvendt i verdivurderingen.

I eiendomsbransjen er netto leie et populært uttrykk som benyttes. Netto leie defineres som årlige brutto leieinntekter fratrukket årlige eierkostnader. Prisingen i eiendomstransaksjoner viser seg ofte å være basert på yield-metoden.

Yield-metoden

Metoden tar utgangspunkt i kontantstrømmen (netto leieinntekt) og forenklingen ligger i at modellen tar utgangspunkt i ett enkelt år (normalår). Dette året forutsettes å være beste estimat på fremtidig inntjening og antas å vedvare i det uendelige. Det er derfor viktig å ha god kontroll både på inntekt- og kostnadssiden. Verdien av eiendommen beregnes ved å multiplisere normalårets kontantstrøm med en multiplikator (yield = 100/multiplikator). Netto yield er netto leieinntekter dividert på eiendommens verdi. Begrepet gjenspeiler altså investors totalavkastningskrav.

«En feil i årlig netto leie på NOK 100.000 kan påvirke prisen på eiendommen med NOK 2.000.000 ved en netto yield på 5 %»

Leieavtalens betydning for eiendomsverdien

Leieavtalene er ofte et produkt av lengre forhandlinger mellom eiendomsbesitter og de respektive leietakerne, hvor endelige avtalevilkår varier fra kontrakt til kontrakt. Ordlyden i leieavtalene, både med tanke på reguleringer av leien og fordeling av ulike kostnader, har betydning for eiendomsverdien. Hva som inngår i den kontraktsfestede leien og hvordan den reguleres er viktig å forstå.

Sentrale spørsmål å stille seg kan være:

• Er fremlagte regnskap og leietakeroversikter gode utgangspunkt for å legge inn bud?
• Er oppgitte leiepriser justert for eventuell merverdiavgift i leietakerlisten?
• Hvordan gjøres avregning av felleskostnader, er de brutto – eller nettoført?

Leieinntektene

For å kompensere for generell prisøkning i samfunnet er det vanlig å regulere fremtidig leienivå mot konsumprisindeksen (KPI). De fleste leiekontrakter har årlig 100 % KPI-justering, men ikke alle leieavtaler har full regulering. For å illustrere potensiell effekt på eiendomsverdien ser vi på et eksempel med utgangspunkt i en eiendom med årlige leieinntekter på NOKm 10 og eierkostnader på 10 % av brutto leieinntekt. Inflasjonen er satt til 3 % fra år 1 til år 2 og det benyttes en netto yield på 5 % i begge årene.

Tabell 1: Justering av leien – 100 % vs. 50 % KPI justering

Som tabell 1 viser, vil eiendomsverdien potensielt reduseres med NOKm 3 ved 50 % KPI-regulering av leien (alt annet likt). Inflasjonen i Norge har vært forholdsvis lav i mange år, så dette poenget har kanskje ikke blitt viet så mye oppmerksomhet.

Straks inflasjonen tiltar er det desto mer interessant, og avtalenes ordlyd av leieregulering blir mer sentral (fra både nye investorers og eiers perspektiv).

Leietakertilpasninger er et annet tema som kan ha betydning for eiendommens fremtidige leieinntekter. Det kan være aktuelt ved utleie av kontor, restaurant og/eller butikklokaler.

Her finner vi to hovedkategorier:

• Utleier betaler for leietakertilpasningen=> leietaker betaler tilbake (investeringsleie + ordinær leie)
• Leietaker betaler selv for leietakertilpasningen=> leietaker mottar leiefritak i en periode (rabattert leie)

Fra kjøpers ståsted blir det viktig å skille mellom ordinær leie og «investeringsleien» (tilbakebetalingen), som i praksis kan betraktes som ren nedbetaling av lån. Ved tilfeller av rabattert leie i tiden fremover må naturligvis varighet, betingelser og beløp vurderes nøye før forhandlingsutspill om fradrag i pris gis.

I hvilken grad eiendomsverdien påvirkes av leietakertilpasninger vil avhenge av dens effekt på netto leie, samt hvor spesialtilpasset den er til leietakeren. Er tilpasningen overførbar til neste leietaker, uten store omkostninger, kan det være et verdidrivende tiltak. Dersom leietaker står for kostnadene og netto leie forblir uforandret, påvirkes antagelig ikke eiendomsverdien. Skatte- og avgiftsmessig behandling av leietakertilpasningen må likevel vurderes.

Felleskostnader/eierkostnader

Felleskostnader kommer i tillegg til ordinær leie, og de skal dekke kostnader forbundet med drift av eiendommen. Omfanget varierer avhengig av kontraktens ordlyd. Eierkostnader defineres som de driftskostnader som gårdeier ikke får viderefakturert leietaker i form av felleskostnader.

Det finnes ulike navn og uttrykk på leieavtaler innen næringseiendom, hvor hovedpoenget er i hvilken grad kostnadene skal dekkes av leietaker. I en bear-house leieavtale blir utleiers forpliktelser i større grad overført til leietaker. Hvem dekker kostnader som forsikring, innvendig og utvendig vedlikehold og ikke minst, hvem tar eiendomsskatten?

Vi skal se litt nærmere på sammenhengen mellom de ulike kostnadene sett opp mot nivået på eierkostnadene i prosent av brutto leieinntekter. Med utgangspunkt i en «ordinær leieavtale» til venstre i figur 1, illustreres hvordan allokeringen av ulike felleskostnader kan redusere eierkostnadene.

Figur 1: Ordinær vs. bear-house leieavtale

Kilde: Figuren tar utgangspunkt i årlige nøkkeltall på eierkostnader for kontoreiendommer presentert av OBOS Basale (1. halvår 2016). BDO har lagt til eiendomsskatt på NOKt 20 og benyttet en leieinntekt på NOK 1700 per kvm

Eierkostnadene varier fra eiendom til eiendom, og fremtidig kostnadsnivå må vurderes ut fra leiekontraktenes ordlyd samt eiendommens fremtidige vedlikehold- og oppgraderingsbehov. Våre analyser viser ofte et normalnivå på rundt 10-12 % sett opp mot leieinntektene, men de kan variere fra nivåer på 20-25 % til ned mot 4-5 % på nylig oppgraderte og nye kontorer.

«Jo nærmere leieavtalens innhold er en ren bear-house, desto lavere eierkostnad og med det potensielt skarpere bud på eiendommen»

I eiendomsporteføljer med flere selskaper kan forvaltningskostnader og/eller andre eiendomsrelaterte kostnader bli fakturert andre selskaper i transaksjonsstrukturen. Dermed plukkes de ikke nødvendigvis så lett opp i selve eierkostvurderingen tilknyttet eie av eiendommen(ene). Ved større strukturer hvor både ansatte og eventuelt eiere får lønn, vil det også være noen andre utfordringer. Hvordan skal disse «asset management/eierkostnadene» angripes i den totale verdivurderingen av porteføljen? I hvilken grad de har en egenverdi, separat fra eiendomsmassen, eller er lønnen «kun» å betrakte som en eierkostnad.

Kjøpesumsberegningen

Budet er som oftest basert på verdien av eiendommene i transaksjonen. Det skal gjøres tillegg og fradrag for poster i selskapsbalansen, fradrag for skatterabatt samt tillegg/fradrag for investeringsetterslep/vedlikeholdsbehov («capex»). Justering for nivået på arbeidskapitalen ved overtagelser er sjeldent, men det forekommer også av og til i eiendomstransaksjoner. Ved kjøp av aksjeselskapet er det viktig å være klar over hva som følger med på kjøpet.

Figur 2: Fra eiendomsverdi til aksjepris

Hva skal betales for i selskapsbalansene og til hvilken verdi? («Netto gjeld»)

Vanligvis klassifiseres balansen for å skille hvilke eiendeler og gjeldselementer som skal betales for. Det utføres et pro- & contra-oppgjør av balansepostene på en avtalt avregningsdato (klassifisert som «netto gjeld» i figuren over). Poster som er tilknyttet selve eiendomsverdien holdes separat fra denne beregningen.

I utgangspunktet betales det krone-for-krone for søkegode kundefordringer, forskuddsbetalte kostnader og andre fordringer, med fratrekk for leverandørgjeld, skyldige offentlige avgifter, avsetninger og annen kortsiktig gjeld. I tillegg kommer bankinnskudd og kontanter med fradrag for selskapets gjeld. Gamle eller omstridte fordringer bør kreves fradrag for, eventuelt kan det løses ved å innhente garantier knyttet til enkelte fordringer.

Kan valg av regnskapsprinsipper ha betydning for prisen?

Som nevnt innledningsvis er det noen spesielle forhold for enkelte eiendomsselskaper. Aktiverte leietakertilpasninger, periodisering av utleiehonorarer, leierabatter, utkjøpskostnader knyttet til leietakere og aktiverte lånekostnader ifm. finansiering av eiendommen er eksempler på poster som kan dukke opp. Spørsmålet er hvorvidt selger skal ha betalt for noen av disse, eller om de er tatt høyde for i budet. Sammenhengen mellom påkostninger/tilpasninger og fremtidige leieinntekter er helt avgjørende for å gjøre gode vurderinger ved eiendomskjøp. Hvis kjøper holder kortene tett til brystet om hvordan budet er komponert, kan det by på utfordrende diskusjoner om hvilke investeringer og kostnader som er tatt høyde for.

Poster utenfor balansen/“Off-balance sheet items”

En annen kategori er poster som ikke nødvendigvis er estimert, bestemt eller forsøkt avsatt for i balansen. Det kan være eksempelvis pågående tvister, søksmål med kommende rettsak, forsikringsoppgjør, potensielle «break-fees» på finansieringen, renteswap-avtaler, manglende avregning av felleskostnader og andre type kostnader som skulle vært avsatt for og reflektert i balansen. Ved utestående kostnader (eller inntekter) anbefaler vi at det avsettes for «beste estimat» i estimert kjøpesumsberegning og at det gjøres en ny avregning av kjøpesummen ved endelig utfall.

Skatterabatt

Ved kjøp av aksjer følger selskapets tidligere skatte- og avgiftsposisjoner med for de nye eierne, og det er vanlig å verdsette noen av disse posisjonene i oppgjøret. Vi opplever stadig en del forvirring/diskusjon rundt begrepet skatterabatt. Norsk meglerstandard for salg av næringseiendom (meglerstandarden) gir ikke noe konkret forslag til nivået på skatterabatten.

Det er to ulike tilnærminger:

Rabatt for tapt skattemessig avskrivningsgrunnlag

Ved erverv av næringseiendom direkte vil kjøper få allokert hele kjøpesummen (unntatt tomten), inklusiv dokumentavgiften, til de ulike saldogruppene, som igjen vil medføre høyere skattemessige saldoavskrivninger dersom det er merverdier. Ved erverv av aksjer endres ikke selskapets skattemessige saldoverdier. Ved kjøp av næringseiendom i et aksjeselskap, sees normalt skatterabatten på som en kompensasjon for tapte fremtidige avskrivningsmuligheter. Verdien av de tapte avskrivningene beregnes normalt til en nåverdi av det fremtidige tapet som oppstår for kjøper som følge av at selskapet ikke får «oppjustert» saldoverdiene ved aksjetransaksjonen. En stor allokering mot saldogrupper med høye skattemessige avskrivninger (faste tekniske installasjoner), vil være et argument for en høyere rabatt. Skatterabatten ved tapt avskrivningsgrunnlag utgjør som regel 8 – 12 % av differansen mellom Brutto Eiendomsverdi (eks. tomt) og skattemessige saldoverdier.  (NB. Kjøper må også være oppmerksom på at kjøp av næringseiendom direkte medfører dokumentavgift)

Rabatt for økt skattemessig gevinst

Ved eiendomsutviklingsprosjekter ved eksempelvis salg av enheter/tomter/boliger er fortsatt skattemessige inngangsverdier sentralt, men det sees her opp mot fremtidig gevinstbeskatning ved salg. På disse typene prosjekter får kjøper skatt på salget ved realisasjon: (Salgspris – skattemessig inngangsverdi) * 24 % (selskapsskattesatsen i 2017). Her er timingen av inntekter og kostnader på hele prosjektet sentralt for å beregne når skattebelastningen kommer for kjøper. Behandling i lys av gevinst- og tapskonto er aktuelt å vurdere. Markedspraksis for skatterabatt ligger ofte i området 15 – 20 % for boligprosjekter.

Vær oppmerksom på at begge de nevnte beregningene ovenfor forutsetter at det aktuelle selskapet alltid er i posisjon for betalbar skatt og tar ikke hensyn til eventuelt fremførbart underskudd.

Utsatt skatt kan være bokført i balansen av flere årsaker. Her anbefaler vi å gjøre konkret vurdering av sammensetningen og skille mellom den delen av utsatt skatt som er relatert til midlertidige forskjeller på eiendommen(ene) og hva som er «netto gjelds-» lignende poster (f.eks. saldo på gevinst – og tapskonto eller fremførbart underskudd). Den delen som er relatert til midlertidige forskjeller på eiendommen bør trekkes ut av pro & contra oppgjøret (og erstattes av skatterabatten).

Capex/investeringsetterslep

Som vi allerede har vært litt inne på er nivået på historiske, pågående og planlagte investeringer på eiendommene av stor betydning for endelig kjøpspris på aksjene. Generelt investeringsbehov fremover og status på eiendommen inkludert tekniske installasjoner, er sentrale temaer når det skal forhandles om hva som bør kreves fradrag for. Det kan fort bli komplisert, spesielt ved store pågående prosjekter midt i transaksjonsprosessen og manglende transparens på hvordan budet fremkommer.

I de fleste eiendomstransaksjoner utføres det teknisk due diligence på eiendommene som skal selges. Den utføres enten i forkant av salget, parallelt med transaksjonen/forhandlingene eller i etterkant. Det er gjerne slik at de postene som omtales som «strakstiltak (0-1 år)» og store poster av utbedring som ligger nært i tid (1-3 år) vil kjøper kreve avslag for. Det blir ofte en forhandling rundt hva som burde vært utbedret og hvilke tiltak og pågående prosjekter (evt. utestående fakturaer) som skal kompenseres for, frem til avtalt overtagelse og endelig kjøpspris. Sentralt i vurdering er om tiltakene er ytterligere verdidrivende for eiendommen eller hvorvidt de allerede er priset inn «as is».

Arbeidskapitaljustering

Vanligvis justeres endelig kjøpesum, med utgangspunkt i entrepriseverdi/eiendomsverdi, for eventuelle avvik fra et «normalt nivå» på arbeidskapitalen. Dette er ikke så vanlig i eiendomstraksjoner, men forekommer fra tid til annen.

Oppgjørsmetode, tidspunkt og reguleringer

Oppgjørsmekanismene definerer og sikrer hvordan beregningen fra eiendomsverdi til aksjeverdi skal foretas. Det benyttes i hovedsak to metoder for å beregne oppgjøret; den tradisjonelle metoden «Completion accounts», og «Locked box»-metoden. Vi holder forward-avtaler utenfor.

Det er ikke nødvendigvis en standard måte å gjøre beregningene på, og vurderingen av mange av postene kan være subjektive beregninger av netto gjeld, skatterabatt, verdiøkende investeringer vs. vedlikehold. Bruken av «Locked box»-metoden er utbredt, men ikke i eiendomstransaksjoner.

Forutsigbarhet, transparens, pågående aktivitet og tillit mellom partene vil ofte være avgjørende for valg av closing-metode.

Ønsker du å bestille publikasjonen Innsikt: Transaksjonsrådgivning? Send en e-post til marked@bdo.no